lunedì 15 novembre 2010

Il QE ha pochi benefici, anzi nessuno!

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Guest Post (LEAF): Il QE ha pochi benefici, anzi nessuno! di Matteo Olivieri

Cosenza (Italy), 14 novembre 2010

Già ho scritto sull'argomento, ma questa volta è la Reuters a dare ufficialmente la notizia 'First Fed QE-2 buying fails to lift Treasury prices": la prima tranche di acquisti del nuovo programma di acquisti di bond governativi deciso dalla FED, conosciuto come QE2, manca di raggiungere il risultato sperato (vedi nota 1).
Ho provato a mettere su grafico la variazione della curva dei rendimenti statunitense (c.d. 'yield-curve') ed effettivamente si può constatare come il prezzo dei titoli di Stato statunitensi diminuisca ogni volta che la FED conclude i propri acquisti. Ciò è un segno inequivocabile che il mercato si sta orientando
in direzione di un aumento dei rendimenti sui bond USA, in modo da non danneggiare il alore patrimoniale delle precedenti emissioni di titoli. Questo aspetto ha conseguenze rilevanti non solo sul mercato dei Titoli di Stato ma anche su quello dei titoli derivati, che - non è un caso - sta segnando una discesa dei prezzi.

Come spiegare queste interrelazioni? E quali conseguenze comporta il QE2?
  1. Attraverso il programma di quantitative easing, la FED tenta di spingere in basso i rendimenti sui Titoli di Stato. L’effetto sperato è quello di diminuire i tassi di interesse, cioè il costo dell'indebitamento.
  2. Nei desideri della FED, si dovrebbe assistere ad un aumento del prezzo di mercato dei titoli di Stato.
  3. Un aumento 'artificioso' dei prezzi di mercato dei Titoli di Stato causa una diminuzione del prezzo di mercato dei rispettivi titoli derivati (che in effetti sono scesi a seguito dell'intervento della FED!), ma anche perdite patrimoniali sui possessori di precedenti emissioni di titoli statunitensi;
  4. Per proteggersi da perdite patrimoniali, gli investitori sono indotti a vendere titoli derivati: la strategia vincente è «acquistare PUT, vendere CALL» (in gergo: long put + short call) oppure vendere futures;
  5. Cioè, gli investitori sono costretti a scommettere contro un aumento dei tassi di interesse, anche se questi stanno crescendo in altre parti del mondo;
  6. Il risultato finale è che chi segue la strategia della FED scommette su uno scenario tipicamente deflattivo, caratterizzato da maggiori esportazioni statunitensi e da un prezzo futuro dei beni minore del livello attuale. Tuttavia, se il prezzo futuro dei beni sarà maggiore di quello attuale, gli investitori incorreranno in perdite!
Se questa ricostruzione dei fatti è giusta, diventa immediatamente chiaro che gli USA siano favorevoli ad un aumento (!) dei tassi di interesse nel mondo (vedi le ultime dichiarazioni del Presidente Ben Bernanke a proposito del fatto che la FED deve concentrarsi sull'economia americana, non su quelle di Oltreoceano). Infatti, solo se le economie emergenti hanno un'inflazione più elevata di quella USA, possono importare maggiori merci dagli Stati Uniti.
Infine, il fatto che la domanda di materie prime nel mondo sta aumentando, potrebbe rivelarsi il fattore determinante per il fallimento del programma di quantitative easing, poichè quegli investitori che in passato hanno acquistato grandi quantitativi di Titoli di Stato USA (per esempio Cina e Giappone), ovviamente (!) non vogliono subire perdite patrimoniali o aumenti del valore del loro debito a causa del QE, e scommettono su un aumento del prezzo delle materie prime, in modo da sostenere la loro crescita.
Per riassumere, ho provato ad illustrare su grafico i punti più importanti:
AGGIORNAMENTI
14 Novembre 2010: Sono felice di leggere un'analisi per molti aspetti simile alla mia nell'articolo CNBC del 12 Novembre 'Farr: Assessing The Fed's Actions'. Segnalo in particolare due passaggi che confermano i miei argomenti: perdite patrimoniali su Titoli di Stato in portafoglio e opzioni di acquisto su materie prime come protezione contro una possibile inflazione.
  1. 'While bond prices rose (and yields fell) following the numerous hints from Fed officials that QE2 was imminent, the latest bond market action suggests that the buyers are running out of gas. It seems that several better-than-expected economic reports may be working against the Fed at this stage. Better employment, manufacturing, retail sales, confidence, and housing numbers may be telling us that more stimulus is not needed and may not be worth the risk. Investors seem to be increasingly worried about the longer-term inflationary implications of all the money that is being printed. As worries about inflation increase, investors are now selling longer-dated Treasury bonds, leading to an increase in yields - the opposite of what the Fed would like to see'.
  2. 'The drop in the dollar is welcome by Fed and administration officials because it makes our exports more attractive in the international marketplace. However, the drop in the dollar is also creating a backlash against the US because it is threatening an export-led recovery in nations highly dependent on exports. Moreover, the drop in the dollar has also had profound implications for commodity prices. As the dollar has dropped, commodity prices across the spectrum have risen. Investors are buying commodities both because they are a hedge against inflation and because most commodities are traded in dollars (which have weakened significantly) in the international markets. The Chinese are getting especially worried about higher commodity prices and have recently raised reserve requirements at banks in an effort to stave off inflationary pressures'
NOTA
1) 'Prices of U.S. Treasuries fell on Friday as the first day of heavy purchasing by the Federal Reserve failed to jump-start wider demand for low-yielding government debt. The Fed bought $7.23 billion in Treasury paper on Friday with maturities of between four and six years under its $600 billion bond-buying program announced last week to stimulate the economy. Prices hit session lows after the Fed completed its purchases, with both seven-year notes and 10-year notes trading a full point lower in price. [...]. The 10-year note yield is poised for its biggest one-week jump this year, while the 30-year yield could see the largest increase over such a period since June 2009. The Fed's purchasing plan was meant to push Treasury yields lower but after two months of frenzied speculation on the size and scope of the plan before it was announced the details left investors disappointed and yields began rising instead. [...]. Ader said many Treasury investors, whose bets that more Fed buying would push yields lower and prices higher had soured during an aggressive, week-long sell-off, weren't sure what to do ahead of the Fed's first round of purchases and so were waiting and watching. "I think probably the best thing to do is to buy with the Fed and sell with the Treasury," said John Spinello, Treasury bond strategist at Jefferies & Co in New York'.

Matteo Olivieri Le informazioni qui contenute non (!) costituiscono sollecitazioni ad investire.
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